2614 奥佳华股票 定位高端布局全球

　　作者： 刘正 周海晨 梁姝雯

　　来源： 申万宏源研究

　　2020年03月26日

　　投资要点：

　　按摩椅龙头奥佳华：定位高端，布局全球。公司自有品牌矩阵逐步完善，已建立“OGAWA”、“FUJI”、“FUJIMEDIC”、“COZZIA”和“MEDISANA”五大自主品牌，分布亚洲、北美和欧洲三大核心市场，奥佳华品牌按摩椅在国内中高端领域的品牌竞争态势已逐步形成。公司自主品牌+ODM 并行带动盈利水平提升，2019 年在多重冲击叠加下压力显现，基本面有所回落但调整之后业绩向上空间大。

　　未来已来，按摩椅市场空间巨大。国内按摩椅市场雄割据，CR3 集中度仅43%，相较于日本、韩国等成熟市场集中度提升空间大。内销：“收入效应”+“替代效应”促进行业发展+按摩椅相较于人力按摩具备显著经济优势+人口老龄化有效释放潜在需求+共享按摩椅东风加速普及推广四大利好背景下，按摩椅渗透率长期看10 倍空间。根据我们的测算，未来6 年城镇和农村按摩椅新增规模达632 亿，2019-2025 年行业CAGR10.3%，2025年对应按摩椅内销规模119 亿元，相较于2018 年60 亿接近翻倍。外销：按摩器具出口市场近半数为按摩椅，预计按摩椅出口规模将在2020 年达到百亿规模。

　　未来的增长?还需等待品牌护城河的建立。我们总结公司当前的竞争优势，一是技术优势明显、产品扎实领先;二是全球化的高低互补品牌布局，但这两点的持续性和确定性还不够高。按摩椅不同于按摩小电器，归根到底是单价高、频次低的消费品，产品的使用体验决定了口碑好坏，口碑好的按摩椅品牌会持续获得消费者认可，因此最重要的是建立起品牌护城河。我们相信公司拥有将领先的产品技术转换为品牌护城河的潜力，但这需要进一步的品牌宣传和渠道，不断把产品优势转化为好的用户口碑，传播开来形成品牌效应。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2019 年-2021 年净利润分别为3.21 亿元、3.56 亿元和4.60 亿元，对应EPS 分别为0.57 元/股、0.63 元/股和0.82 元/股，对应PE20 倍、18 倍和14 倍。考虑到行业可比公司2020 年估值为18 倍，奥佳华作为按摩椅龙头地位稳固，给予一定估值溢价，对应2020 年20 倍PE，合理市值71 亿，对应目标股价12.7元，上涨空间9%，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：高端品牌定位打造失败;按摩椅渗透率提升不及预期;海外市场自主品牌与ODM 客户发生竞争导致ODM 客户流失;汇率风险。