债券违约案例汇编 1 目录第一节?债券市场违约整体概述..................................................................................................... 3第二节?债券违约主体共性总结..................................................................................................... 8第三节?债券违约案例分析........................................................................................................... 12分析方法简介：..................................................................................................................... 12违约企业：保定天威英利新能源有限公司......................................................................... 15违约企业：协鑫集成科技股份有限公司............................................................................. 27违约企业：保定天威集团有限公司..................................................................................... 49违约企业：东北特殊钢集团有限责任公司......................................................................... 65违约企业：中国中钢股份有限公司..................................................................................... 79违约企业：大连机床集团有限责任公司............................................................................. 89违约企业：中国第二重型机械集团公司............................................................................. 99违约企业：武汉国裕物流产业集团有限公司................................................................... 109违约企业：内蒙古博源控股集团有限公司....................................................................... 123违约企业：山东山水水泥集团有限公司........................................................................... 138违约企业：春和集团有限公司........................................................................................... 151违约企业：五洋建设集团有限公司................................................................................... 163违约企业：中国城市建设控股集团有限公司................................................................... 177违约企业：广西有色金属集团有限公司........................................................................... 197违约企业：珠海中富实业股份有限公司........................................................................... 209违约企业：上海云峰集团有限公司................................................................................... 224违约企业：四川省煤炭产业集团有限责任公司............................................................... 235违约企业：信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司....................................................... 248违约企业：内蒙古奈伦集团有限公司............................................................................... 260违约企业：华盛江泉集团有限公司................................................................................... 271 2 第一节债券市场违约整体概述 近年来我国债券市场快速发展，发债主体性质、发债主体所属行业及债券类型等日益多样化，债券市场规模迅速壮大。然而，信用债市场蓬勃发展的过程，也伴随着我国宏观经济增速的趋势性下行，GDP?增速由?2010?年的?10.6%持续下滑至?2016?年的?6.7%。经济下行压力加大的背景下，我国债券市场发行主体的信用资质分化逐步加大。一． 违约数量根据?wind?数据统计，2014?年共发生?6?起违约事件，涉及金额?13.4?亿元；2015?年共发生?23?起违约事件，金额共计?126.1?亿元；2016?年债券违约持续发酵，共有?78?只债券发生违约，金额总计?393.2?亿元；2017?年截至?8?月?31?日，共有?30?只债券发生了违约，涉及金额?235.2?亿元。二． 行业分布GDP和三大产业 2100002000001900001800001700001600001500001400001300001200002100001800001500001200009000060000300000亿元%8.07.87.67.47.27.06.89.08.17.26.35.44.53.62.7 11-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q4 GDP:现价:当季值GDP:现价:第一产业:当季值GDP:现价:第三产业:当季值GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:当季同比GDP:现价:第二产业:当季值GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 数据来源:Wind资讯2016?年我国宏观经济继续面临下行压力，各季度?GDP?增速保持在?6.7%，“三去一降一补”任务艰巨。经济下行，造成下游产业市场需求下降，上中游的产业供应又持续增加，导致供过于求，市场消化能力差，产品价格不断下跌，企业利润越来越小甚至逐渐亏损，债务负担加重，过度依赖银行贷款，银行也紧缩了放贷力度，企业融资困难，多行业成为了违约高发地带。 违约行业与主体半导体产品保定天威英利新能源有限公司协鑫集成科技股份有限公司债券违约次数321债券余额342410 3 餐馆中科云网科技集团股份有限公司电气部件与设备保定天威集团有限公司陕西国德电气制造有限公司电子设备和仪器惠州侨兴电讯工业有限公司纺织品江苏大宏纺织集团股份有限公司服装、服饰与奢侈品宿迁市致富皮业有限公司钢铁东北特殊钢集团有限责任公司中国中钢股份有限公司工业机械大连机床集团有限责任公司东飞马佐里纺机有限公司中国第二重型机械集团公司工业气体天津市泰亨气体有限公司公路与铁路鄂尔多斯市益通路桥有限公司航空货运与物流河北省物流产业集团有限公司江苏中联物流股份有限公司武汉国裕物流产业集团有限公司化纤湖州厉华妤婕联合纺织有限公司机动车零配件与设备中恒通机械制造有限公司基础化工广州华工百川科技有限公司内蒙古博源控股集团有限公司山东滨州新天阳化工有限责任公司山东迪浩耐磨管道股份有限公司建材山东山水水泥集团有限公司建筑产品116517711111312112921111141121111512115544.84.861.5601.5331.51.5108.488.42052.6402.6100.80.80.70.77.71.50.262.62.60.50.523.121920.168687.3 4 天津市天联滨海复合材料有限公司中伟新型材料科技有限公司重庆市福星门业有限公司建筑机械与重型卡车安徽蓝博旺机械集团春和集团有限公司建筑与工程上海市建设机电安装有限公司五洋建设集团股份有限公司中国城市建设控股集团有限公司金属非金属广西有色金属集团有限公司湖州金泰科技股份有限公司淄博宏达矿业有限公司金属与玻璃容器珠海中富实业股份有限公司贸易公司与工业品经销商东兴金满堂商贸有限公司吉林粮食集团收储经销有限公司上海云峰有限公司煤炭与消费用燃料四川省煤炭产业集团有限责任公司四川圣达集团有限公司中煤集团山西华昱能源有限公司农产品甘肃华协农业生物科技股份有限公司金乡县华光食品进出口有限公司燃气信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司商业印刷莱芜信通印刷设备有限公司石油天然气设备与服务中成新星油田工程技术服务股份有限公司食品加工与肉类河南佳源乳业股份有限公司南京雨润食品有限公司内蒙古奈伦集团股份有限公司内蒙古奈伦农业科技股份有限公司1124131222852212291176411541221111711410.51.8515.40.614.8153.33.213.6136.514.3100.3411.811.869.11120.11123664435360.40.20.21414110.60.6411.55322.5 5 通信设备惠州侨兴电信工业有限公司西药百花医药集团股份有限公司鞋类华珠鞋业有限公司综合类行业波鸿集团有限公司华盛江泉集团有限公司亚邦投资控股集团有限公司浙江平湖华龙实业股份有限公司总计772222612211370.8290.8291.61.624.141640.1767.9402 从违约行业分布的统计来看，违约债券行业主要集中在钢铁、设备制造业、水泥制造业、能源燃料业、化工业、农业等强周期行业，也有部分塑料制造业、餐饮业、物流业、食品加工业等弱周期行业。从金额层面分析，设备制造业、钢铁、水泥、化工、能源等重工业违约金额占比较高。三． 企业性质 企业性质地方国有企业公众企业集体企业民营企业外商独资企业外资企业中外合资企业中央国有企业违约主体数量711394124债券余额总额205.924.016.0336.277.210.02.696.0 从企业性质来看，在?59?家违约主体中，国有性质企业共?11?家，其他企业包括民营企业，外资企业，中外合资企业等。从违约金额来看，国有企业涉及?301.9?亿元，占违约金额?39.31%。民营企业和其他性质企业发生债券违约的共有?48?家，涉及金额?60.69%。 性质国有企业其他企业数量11?家48?家金额301.9?亿元466.04?亿元 可以注意到，国有企业的金额比例远高于数量的比例，主要是因为国有企业规模大，且6 是地方经济发展的主力军。相比其他企业来说，国有企业信誉度较高，政企、银企关系复杂，融资渠道宽，发债金额相对较大。四． 地域分布 违约主体数量违约金额华东25222.7华南623.91华中321.5华北14308.9西北21.7西南657.829东北3131.4 从地域分布来看，债券违约主要集中在华东和华北两大区域。五． 违约品种违约品种涵盖了几乎所有的债券品种，包括短期融资券，超短期融资券，中期票据，定向工具，私募债等。 债券性质未分类超短期融资债券定向工具私募债一般短期融资券一般公司债一般企业债一般中期票据证监会主管?ABS违约债券数量228232916512211债券余额1.240272217.438.673.534.395.8234.40.7 7 第二节?债券违约主体共性总结通过对?20?家债券违约主体的综合分析和总结，发债企业若存在以下现象，则需要警惕其违约风险：?所处行业方面：对应产业存在市场需求增速减缓；产能过剩；市场无序竞争；产品市场过度依赖外需；技术创新能力不强；关键技术装备和材料发展缓慢；产业结构不合理；产品同质化；重复建设严重；产品价格下跌；安全环保压力加大；国家提出去产能政策；投资增速放缓；新增业务负增长；高端产品薄弱；配套产业滞后；依赖出口的产品遭遇反倾销政策；下游产业需求疲软。?财务迹象方面：a.盈利能力：盈利能力指标出现大幅度的下降甚至亏损；毛利率始终低于行业平均水平；行业均值盈利能力指标下降的情况下，发行人的下降更为显著；各盈利能力指标一直缓慢下降，在债券违约前出现大幅度下降。b.营运能力：营运能力指标大幅度下降；有时存货周转率会出现上升，但是存货周转率的上升是存货大幅度减少引起的；行业均值营运能力下降的情况下，债券发行人的营运能力下降得更快；存货占比不断降低至接近于?0；应收账款占总资产的比持续升高。c.偿债能力偿债能力指标，尤其是已获利息倍数，在行业均值下降的情况下，比行业均值的下降幅度更大；偿债能力指标显示债券发行人的偿债能力始终低于均值。8 d.权益质量：所有者权益出现大幅度的下降；所有者权益停止增长，不再有资本积累。e.现金流量：现金流指标下降；现金流长期为负。f.Z?值：Z?值处于堪忧水平甚至为负数；Z?值上升也不代表财务风险降低，仅仅具有参考作用。g.结构比：1)?流动资产：货币资金占流动资产的比持续降低；其他应收款占流动资产比持续朝着某一个方向变化；其他流动资产占流动资产的比持续朝着某一方向变化；预付款项占流动资产的比上升。2)?非流动资产：长期应收款占非流动资产的比例持续上升；长期股权投资占非流动资产比呈现下降的态势；投资性房地产占非流动资产的比突然上升，固定资产占非流动资产的比突然下降；其他非流动资产占非流动资产的比上升。3)?流动负债：其他应付款占流动负债的比朝着某一个方向持续变化；其他流动负债占流动负债的比上升；预计负债占流动负债的比上升。4)?非流动负债：长期应付款占非流动负债的比例上升；其他非流动负债占非流动负债的比上升；长期借款和长期债券占非流动负债的比突然上升。?非财务信息方面：a.公开信息方面：1. 信用评级下调；2. 出现非标准审计意见；3. 下属公司破产清算；4. 延迟披露审计报告；5. 股权变更；6. 信用评级机构发出风险提示；7. 股东破产；8. 信息披露不完整。b.经营活动方面：1.?某处生产地被要求停产整顿；2.?下属企业停产；9 3.?集团内发生安全事故；4.?集团内公司由于连续亏损，停工检修；5.?供应商推迟和取消订单；6.?主要业务陷入停顿；7.?关停子公司生产经营业务。c.重要决策方面：1.?向股东大量配股；2.?转让股权；3.?股权质押；4.?将房屋、土地进行抵押；5.?主营业务变更；6.?大量资产被担保；7.?大规模并购和资产重组；8.?大量抵押资产；9.?大量对外担保；10.?失去子公司控制权；11.?与严重亏损的企业互相担保；12.?改聘会计师事务所；13.?对控股子公司减资；14.?出让全资子公司。d.人员变动方面：1.?董事会人员变动；2.?主要领导调整；3.?董事长自杀；4.?财务负责人离职；5.?独立董事、监事辞职；6.?总经理辞职；7.?董事长辞职；8.?公司证券事务代表辞职。e.资金使用方面：1.?贷款本息及手续费逾期；2.?偿债基金账户资金被挪用；3.?取消短期融资券的发行；4.?使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金；5.?部分募集资金使用的事项，并未履行必要的审批及披露手续；6.?实施远期外汇交易；7.?使用部分闲置募集资金临时补充流动资金；8.?将剩余的募集资金永久性补充流动资金。f.法律法务方面：10 1.?为被担保方履行担保代偿责任；2.?遭遇反倾销诉讼；3.?发行票据不行使赎回权；4.?股票被冻结；5.?出现负面新闻；6.?持有股份被司法冻结；7.?资产被查封冻结；8.?小股东发出投诉信；9.?存在股权纷争；10.?被列入全国法院失信被执行人名单；11.?触发了债券提前赎回条款；12.?涉及诉讼；13.?收到中国证监会调查通知书。 11 第三节?债券违约案例分析本部分的分析主要是通过行业、财务和非财务信息三个视角对?20?个具有代表性的债券违约主体进行分析，逐一分析并总结违约主体在债券违约前呈现出的特征，旨在为债券投资者提供参考，识别发债主体的信用风险。分析方法简介：行业分析：从政策和经济两个方面对债券违约主体所在行业进行宏观分析，判断该债券违约是否源自于行业整体的系统性风险。财务分析：企业的债券一旦违约，则会对其信用造成很大影响，从而会导致其融资能力产生困难，所以大部分企业不会轻易违约。若企业出现债券违约，往往已处于濒临破产的状态。而企业的破产有两种情况，一种是红字破产，即企业长期盈利状况较差，产生大量亏损而引起的破产；另一种是黑字破产，即企业并没有发生亏损，甚至是盈利状况较好，但是其由于现金流的断裂导致无法偿还债务。因此，本文的分析主要从企业的收益性、流动性和安全性等方面来分析企业的债券违约风险特征。在进行财务分析时，我们分为?7?个方面：a.盈利能力：选取指标包括绝对值指标及相对值指标：绝对值指标为利润??上的基础指标：营业总收入、营业总成本、营业利润、利润总额、净利润，通过这几个利润表上的直观指标从表面看分析其盈利状况。相对值指标包括?ROE、ROA、销售毛利率、EBIT/营业总收入。ROE?即权益净利率=净利润/所有者权益，是最综合的盈利能力衡量指标，反映了所有者投入所能获得的回报。ROA=EBIT/总资产，反映的是剔除了财务杠杆后的盈利能力指标。销售毛利率即“/销售收入”，反映的是企业的最核心的主营业务获得利润的能力，也反映了企业在成本控制方面的合理性。EBIT/营业总收入这个指标也是反映了在不考虑财务费用成本的情况下，企业在成本控制方面的合理性和企业整体的盈利能力。b.营运能力：选取的指标为总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、存货占比、应收账款占比。总资产周转率反映的是企业整体资产的运用情况，是反映企业营运能力最综合的指标；流动资产周转率指企业一定时期内主营业务收入净额同平均流动资产总额的比率，流动资产周转率是评价企业资产利用率的一个重要指标；存货是实体企业的核心资产，其种类繁杂，数量庞大，而且处于不断的购置和耗用之中，流动性较强，是企业盈利的重点，因此存货项目的分析能够在一定程度上反映企业的盈利状况和资产使用状况，对于存货项目的分析则包括存货周转率和存货占总资产的比。应收账款作为企业应收未收的款项，与其直接对应的便是主营业务收入，应收账款作为12 企业销售政策的体现，允许一定期间的赊销，能够促进销售，减少产品积压，增加销售收入。应收账款的多寡能够在一定程度上体现企业的盈利水平。此外，若应收账款难以收回，或回收期较长，则意味着这部分资产不能马上变现，因此应收账款的收账能力也能够反映企业资金的流动性。对应收账款的分析包括应收账款周转率和应收账款占总资产的比。c.偿债能力：选取的指标包括速动比率、已获利息倍数、资产负债率、经营活动产生的现金净流量/带息债务。速动比率=速动资产/流动负债，速动资产包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款及其他应收款，可以在较短时间内变现。而流动资产中存货及?1?年内到期的非流动资产不应计入。因此，速动比率反映的是企业资金的流动性。已获利息倍数=EBIT/利息支出，可用来分析公司在一定盈利水平下支付债务利息的能力。资产负债率=总负债/总资产，资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。经营活动产生的现金流量/带息债务，反映的是企业通过经营产生的现金流偿还债务的能力。d.权益质量权益质量分析即通过所有者权益的绝对值的变动状况，来观察投资者的投入是否获得了保值增值和资本的积累。e.现金流量现金流量分析选取的指标为“经营活动产生的现金净流量/主营业务收入”，即分析企业的营业收入中能够获得多少现金，是衡量企业资产流动性的重要指标。f.Z?值分析Edward?Altman?在?1968?年提出了关于预测破产企业财务风险的经典模型?Z-score?模型。该模型是一个多变量模型，计算简便，主要对五个变量的数值进行求和汇总即可得到?Z?值。该模型主要用以衡量一个公司的财务健康状况，并对公司在两年内破产的可能性进行诊断与预测。Z-socre?模型为：Z=0.717X1+0.847X2+3.11X3+0.420X4+0.998X5其中，X1=营运资本/总资产，衡量企业的流动性和规模；X2=留存收益/总资产，衡量企业积累的利润；X3=息税前利润/总资产，衡量企业资产的生产能力和盈利能力；X4=权益账面价值/总负债，衡量企业资本结构的稳定性；X5=销售收入/总资产，衡量企业资产利用的效果。当?Z 1.2?时，企业会破产；1.2≤Z≤2.9?时，企业处于灰色区域；2.9≤Z?时，企业很安全。g.结构比结构比即资产负债表中各结构部分中的各项占在结构部分总额的比例，如：流动资产各项占流动资产的比，非流动资产的各项占非流动资产的比等。当企业处于财务危机时，往往会通过一定的会计处理方法对企业的财务报表进行掩饰，从而使得我们不能从常用的财务分析指标中看出异常。但是通过结构比，对资产负债表中的每一项异常变量进行观察，则能够发现出此类情况下的端倪。非财务迹象分析：本文分析非财务迹象，主要从三个方面进行考虑：第一，是主体的信用评级：信用评级指独立的第三方信用评级中介机构对债务人如期足13 额偿还债务本息的能力和意愿进行评价，并用简单的评级符号表示其违约风险和损失的严重程度。第二，是企业的公告事件，通过对违约企业在发生债券违约前的特别公告逐一梳理，来观察是否能够从这些公告中看出企业债券违约的端倪。第三，是企业财务报告的审计意见，当企业处于财务危机时，往往倾向于对财务报表进行掩饰，可能会引起会计师事务所在审计时产生非标准审计意见。 14 2014-12-312015-12-312016-12-31报告期年报年报年报报表类型合并报表合并报表合并报表营业总收入143,924.7167,706.7219,022.62产品143,924.7167,706.7219,022.62太阳能电池组件114,536.1426,380.292,471.40工程1,658.48346.12298.22材料5,102.306,639.7949.53系统产品3,020.622,953.0116.56硅料1,000.218,302.3610.41电池片15,389.5315,882.74服务收入其他主营业务3,217.437,202.4216,176.49 违约企业：保定天威英利新能源有限公司一．?公司简介企业性质：公众企业；证监会行业：制造业-专用设备制造业-专用设备制造业-专用设备制造业；Wind?行业分类：信息技术-半导体与半导体生产设备-半导体产品与半导体设备-半导体产品；主营业务：从保定天威的主营业务收入状况来看，其主营业务在?2015?年以前是以太阳能电池为主，但是?2016?年起，“其他主营业务”却占据了?85%以上的主营业务收入。由于这个“其他”并没有指明，所以后续分析依然是假设该企业属于半导体产品与设备的行业。二．?债券违约概况2015?年?10?月?13?日，由于连续亏损、拆迁补偿工作进度缓于预期，“10?英利?MTN1”公司未按期足额兑付到期中票本息。2016?年?5?月?12?日，保定天威英利新能源有限公司?2011?年度第一期中期票据应于?2016年?5?月?12?日到期兑付，由于连续亏损，“11?威利?MTN1”公司未按期兑付到期中票本息。三．行业分析政策方面《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》国发〔2013〕24?号 HYPERLINK /zhengce/content/2013-07/15/content_2632.htm /zhengce/content/2013-07/15/content_2632.htm当前，在全球光伏市场需求增速减缓、产品出口阻力增大、光伏产业发展不协调等多重因素作用下，我国光伏企业普遍经营困难。同时，我国光伏产业存在产能严重过剩、市场无序竞争，产品市场过度依赖外需、国内应用市场开发不足，技术创新能力不强、关键技术装15 备和材料发展缓慢，财政资金支持需要加强、补贴机制有待完善，行业管理比较薄弱、应用市场环境亟待改善等突出问题，光伏产业发展面临严峻形势。经济方面A.需求分析2014?年，我国太阳能光伏电池及组件的产量分别达到?35GW?和?33GW，其中出口部分占比达到?68%。可以看出，我国光伏产品的市场主要集中在国外，少部分处于国内。自?2008年金融危机以来，全球经济増速出现了下滑，海外市场也呈现出极大的波动。就我国光伏产品的海外市场而言，需求呈现出明显下降的态势；就光伏产品的国内市场而言，产能消耗能力有限，需求并不旺盛。光伏产业需求疲软的原因主要集中在以下几点：欧美国家针对中国光伏行业‘双反’调查，致使国内光伏产品需求下降。2011?年?11?月，美国对中国光伏生产企业＂双反’调查开始展开，并于?2012?年?5?月做出初裁，对中国出口到美国的太阳能电池组件征收?30%-250%的反倾销税。2012?年?9?月，欧盟宣布对中国光伏组件、关键零部件进行反倾销调查，涉及产品金额约?200?亿美元。随后，欧盟也开始对于中国的光伏出日进行＂双反’’调查。2013?年?6?月，欧盟宣布，决定对中国出口的光伏产品征收反倾销税，分别在第一阶段征收?11.8%，第二阶段征收?47.6%。虽然通过国家层面的沟通，关税有所降低。但根据?2013年?7?月?27?日中国与欧盟达成协议，中国出口至欧盟的光伏组件限额为?70?亿瓦，超出部分将征收?47.6%的关税，严重影响光伏出口企业的生存。欧美国家对于中国光伏出口的＂双反＂调查，其目的很明显一一保护其国内光伏行业发展，因而相应的政策会使其需求转向其国内，降低了对中国光伏产品的需求。欧美各国对光伏行业的补贴政策变化，降低了对光伏产品的需求中国生产的光伏产品，大多数是出口国外，主要出口国为欧美国家和日本。由于光伏发电成本较高，完全商业化运作的价格无法与其他发电方式竞争，因此光伏发电市场现阶段仍然是一个依靠政策扶持的市场。近几年，欧美各国对于光伏行业的补贴持续下降，导致光伏产品的需求降低，中国的光伏产品出口也受到较大影响。各国扶持光伏产业的政策主要分成两类：一是上网电价补贴，即对光伏上网电价进行设定，设定的价格高于传统的发电方式的电价，如德国，西班牙；二是投资补贴，即对安装光伏系统直接进行补贴，如日本、美国。如下表所示，自?2010?年开始，欧洲国家对光伏行业的政策支持力度明显减弱，降低了其企业发展光伏发电的积极性，直接影响了光伏产品的需求。国内光伏发电容量有限，产能难以消化下图展示了我国在?2010-2014?年间太阳能电池片，太阳能组件，光伏发电累计装机容量的总体状况。 2010－2014?电池片、太阳能组件，光伏累计装机容量情况如上图所示，截止?2014?末，我国累计光伏装机计达到?28GW?左右，2014?年新增装机容量为?10.6GW。而在?2014?年一年期间，用于光伏电站建设的太阳能电池片和姐件就分别达到?33GW?和?35GW。数据表明，国内光伏电站总体的发电容量虽然逐渐上升，但是其新增容量还是远小于电池片和太阳能组件的产量，因而国内光伏电站对于占据国内光伏行业主体的中间产品的消耗能力不足。可以认为，在国内市场方面，光伏行业的需求对于产能消耗的能力有限。B.供给分析作为世界光伏行业的后起国家，我国在光伏产化的发展过程中，在一段时间内由于后发优势，行业发展保持高速增长。但在经过了?2010?年之前的粗狂式发展后，整个光伏行业在供给端积累的问题最终爆发，光伏行业供给端矛盾日益突出。企业盲目扩张，行业明显产能过剩我国的光伏产能主要集中于中游产品生产，2010?年以前，由于光伏中游产品生产技术口槛低、利润高，大批企业选择进军光伏行业，整个行业进入了高速扩张阶段。随着之后的产能释放，在?2010?年一年的时间内，我国光伏产品产能几乎増长了一倍，直接导致了国内的光伏行业产能过剩，库存过高的局面。截止?2014?年末，我国光伏组件总产量约为?39GW，而全球光伏的组件产能仅仅维持在?50-60GW?之间，光伏组件产量几乎达到了全球产量的?70%。自?2011?年后，国内的光伏产业基本处于一个降价，去库存，获取现金维持经营的状态。行业危机爆发，融资受限，产品升级困难2011?年以来，国内光伏行业风险集中爆发，受国际市场剧烈波动的影响，包括超日太阳能、无锡尚德、江西赛维等一批光伏行业龙头企业相继陷入危机，其他中下企业的生存状况更加恶劣。2011?年来，整个光伏行业处于一个淘汰退出去产能的状态，光伏企业间的竞争越来越激烈，去产能需求变得越来越迫切。一方面，由于光伏行业的产能过剩，产品价格持续下降，企业的盈利能力日益下降，现17 金回流速度变慢，大量的可用资金被存货挤占，企业只有通过对外融资来维持生存。另一方面，自?2011?年以来光伏行业持续不景气后，银行开始收缩光伏行业贷款，部分银行甚至对光伏企业开始采取停贷，保持观望态度；而在债券市场上，光伏企业普遍地离负债经营、财务状况恶化，使得企业发债受到限制，无锡尚德的可转债危机，超日债事件，使得光伏企业发债变得更加困难。随着光伏斤业竞争的加剧，光伏企业对于产品升级需求极为迫切，然而企业自身资金供给能力受限于行业产能过剩，外部融资渠道不通畅，光伏企业产品升级困难。原材料依靠进口，产成品依靠出曰，产业亟需升级我国光伏产业是从?2004?年起欧美光伏产品需求爆发的背景下发展起来的，受制于技术和资金口槛，我国光伏斤业集中于中游制造业。光伏产品生产原材料和光伏市场都较大的在海外，形成了＂两头在外＂产业特征。如下图所示，我国目前生产太阳能电池及组件需要的多晶硅原材料有一半依靠海外进口，国内多晶硅生产由于技术限制，成本高于海外。原材料来源受制于人，这给光伏产业发展的带来了极大的不利。以高纯多晶硅为例，原材料长期受美国，德国，日本公司的垄断，因而购买价格也在对方的控制之下，产业发展受制于人。我国太阳能光伏产业，无论产能还是产量都位居世界首位。然而，由于国内在光伏行业上游的光伏发电发展有限，对于国内光伏产品的需求不旺盛，在我国太阳能光伏产业的产品中，将近?70%销往海外。当海外市场发生剧烈波动时，国内光伏产品市场就会受到极大的影响。就整个光伏产业链上看，我国光???产业生产所需的重要原材料来源是国外市场，光伏产业的主要产品市场又在国外，光伏产业的发展严重受制于人。我国光伏产业有必要去拓展产业链，重视行业内上下游的发展，扩大国内产品市场，实现产业升级，最终摆脱＂两头在外＂的市场窘境。四．财务分析盈利能力分析天威英利营业收入与成本分析900,000800,000700,000 600,000500,000400,000300,000200,000100,0000营业总收入营业总成本营业利润利润总额净利润 天威英利盈利能力分析净资产收益率%净资产收益率%总资产报酬率%总资产报酬率%天威英利盈利能力分析销售毛利率%销售毛利率%息税前利润/营业总收入%息税前利润/营业总收入% 天威英利的营业收入在?2011?年起就迅速下滑，且利润在?2011?年起就开始为负数；从ROE、ROA、毛利率、EBIT/收入这些指标也可以看出，其盈利能力相对于均值下降明显。营运能力分析天威英利营运能力分析1.801.60 1.401.201.000.800.600.400.200.00总资产周转率总资产周转率流动资产周转率流动资产周转率 20.0015.0010.0025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%天威英利营运能力分析存货周转率存货周转率应收账款周转率应收账款周转率天威英利营运项目分析存货占比应收账款占比 0.00%从营运能力的各项指标来看，也可以看出保定天威英利的经营情况恶化明显。总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率均在行业均值稳定的情况下发生了大幅度的下降。但与之不同的是，存货周转率却在上升，对比存货占比不断下降的趋势来看，我们可以推测是企业自身减少产量并“去库存”，引起的这一现象。偿债能力分析天威英利偿债能力分析7.006.005.004.00 3.002.001.000.00速动比率速动比率 20.0015.0010.00-5.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40天威英利偿债能力分析已获利息倍数已获利息倍数天威英利偿债能力分析资产负债率资产负债率天威英利偿债能力分析经营活动产生的现金流量净额/带息债务经营活动产生的现金流量净额/带息债务 -0.60-0.80将天威英利的各偿债能力指标与行业均值进行比较后，我们可以发现，从?4?个偿债能力的衡量指标中，仅已获利息倍数这个指标能够显示出保定天威英利的债券违约迹象。即在行业已获利息倍数呈现下降的态势的情况下，保定天威英利的已获利息倍数下降得更加明显，且后期几乎没有任何回升。权益质量分析 天威英利权益质量分析800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00保定天威英利的所有者权益自?2011?年以来就在持续下降。现金流量分析天威英利现金流量分析200.00150.00所有者权益 100.0050.000.00经营性现金净流量/营业总收入经营性现金净流量/营业总收入 保定天威英利的经营性现金净流量/营业总收入明显高于行业均值，但造成这一现象的主要原因是其收入下降严重所致，即分母降低引起的比率升高。Z?值分析天威英利Z值分析2.502.001.501.00 0.50Z值分数 0.00保定天威英利的?Z?值从?2010?年的不稳定下降到了堪忧水平，并在此后一直保持堪忧的状态。22 结构比 货币资金占流动资产比 30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%货币资金 其他应收款占流动资产比 40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%其他应收款 其他流动资产占流动资产比 40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%其他流动资产 其他应付款占流动负债比 35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%其他应付款 5.00%0.00%保定天威英利的结构比显示出了以下几个特征：货币资金占流动资产比逐渐降低，其他23 应收款占流动资产比逐渐提升，其他流动资产占流动资产比逐渐上升，其他应付款占流动负债比呈现上升态势。五．非财务迹象历史信用评级 评级标准发布日期信用评级?评级展望?变动方向评级机构评级类型评级方式 主体评级?2015-10-28?C稳定调低中债资信长期信用评级-- 主体评级?2015-10-13?C--调低上海新世纪?长期信用评级?发行人委托 债券评级?2015-10-13?C--调低上海新世纪?长期信用评级-- 主体评级?2015-09-30?BB--调低上海新世纪?长期信用评级?发行人委托 债券评级?2015-09-30?BB--调低上海新世纪?长期信用评级-- 主体评级?2015-07-24?BB-负面调低中债资信长期信用评级-- 债券评级?2015-07-14?A--调低上海新世纪?长期信用评级-- 主体评级?2015-07-14?A主体评级?2014-08-12?AA-负面负面调低维持上海新世纪?长期信用评级?发行人委托上海新世纪?长期信用评级?发行人委托 债券评级?2014-08-12?AA---维持上海新世纪?长期信用评级-- 主体评级?2014-07-21?BB+主体评级?2013-11-18?BB+稳定稳定维持首次中债资信中债资信长期信用评级长期信用评级---- 主体评级?2013-08-27?AA-负面调低上海新世纪?长期信用评级?发行人委托 债券评级?2013-08-27?AA-债券评级?2012-07-31?AA----调低维持上海新世纪?长期信用评级上海新世纪?长期信用评级---- 主体评级?2012-07-31?AA主体评级?2011-07-15?AA负面稳定维持维持上海新世纪?长期信用评级?发行人委托上海新世纪?长期信用评级?发行人委托 债券评级?2011-07-15?AA--维持上海新世纪?长期信用评级-- 主体评级?2011-04-11?AA稳定维持上海新世纪?长期信用评级?发行人委托 债券评级?2011-04-11?AA--首次上海新世纪?长期信用评级-- 主体评级?2010-05-21?AA稳定首次上海新世纪?长期信用评级?发行人委托 保定天威英利的历史信用评级于?2013?年?8?月?27?日首次被调低。公司公告1）2012?年?10?月?16?日，发布《保定天威英利新能源有限公司关于办理抵押贷款的公告》：“保定天威英利新能源有限公司2012?年度向中国进出口银行北京分行申请的?5?亿元人民币高新技术产品出口卖方信贷，担保方式为以我公司部分的土地、房产和设备提供全额抵押担保，贷款期限一年。资产的估值共计?10.4?亿元”。2）2012?年?12?月?26?日，发布《保定天威英利新能源有限公司关于董事长、法定代表人24 公司名称持股比例持股比例保定天威保变电气股份有限公司25.99%18.99%保定天威集团有限公司07%英利绿色能源控股有限公司74.01%74.01% 变更的公告》，丁强先生不再担任保定天威英利新能源有限公司的董事长及法定代表人职务，由苗连先生担任公司董事长及法定代表人，任期三年。3）2013?年?4?月?28?日，发布《保定天威英利新能源有限公司?2012?年度业绩亏损公告》，称“2012?年度，由于欧美针对中国光伏行业提起反补贴和反倾销诉讼，市场增速放缓，全球产能过剩导致供大于求，产品价格快速下滑，融资成本升高等不利因素影响，导致公司2012?年盈利水平大幅下降，主营业务出现较大亏损。”4）2013?年?6?月?14?日，发布《保定天威英利新能源有限公司关于欧盟决定对中国光伏产品征收反倾销税事件影响的说明》，2013?年?6?月，欧盟委员会公布了针对中国光伏产品“双反”调查的初裁结果。2013?年?8?月?6?日起，欧盟将按照平均?47.6%的税率征收惩罚性关税，而欧洲市场是保定天威英利最主要的销售区域。5）2013?年?9?月?30?日，发布《保定天威英利新能源有限公司关于?10?英利?MTN1?期中期票据不行使赎回权的公告》，“10?英利?MTN1”期中期票据将于?2013?年?10?月?13?日到发行人行使赎回权的行权日，我公司计划不行使赎回权，根据发行时的相关约定，本期票据第?4、5?个计息年度的票面利率将在原始发行利率的基础上提高?140BP，即?5.7%，本期票据兑付日期为?2015?年?10?月?13?日。6）2015?年?3?月?17?日，发布《保定天威英利新能源有限公司关于股权变更的公告》，保 定天威英利新能源有限公司的股东名称及持股比例变化如下：7）2015?年?9?月?28?日，发布《保定天威英利新能源有限公司关于?2010?年度第一期中期票据持有人会议决议答复的公告》，同意了?4?个议案：议案一：关于要求发行人积极筹措还款资金的议案；议案二：关于建立信息通报机制的议案；议案三：关于确定受托管理人的议案；议案四：关于增加担保措施的议案。8）2015?年?9?月?29?日，发布《保定天威英利新能源有限公司?2010?年度第一期中期票据到期兑付风险的提示公告》；9）2015?年?9?月?30?日，发布《新世纪评级关于下调保定天威英利新能源有限公司信用等级并将其列入负面评级观察名单的公告》；10）2015?年?10?月?10?日，发布《中诚信国际关于关注保定天威英利新能源有限公司“10英利?MTN1”兑付风险及其对英利能源有限公司信用状况影响的公告》；11）2015?年?10?月?13?日，发布《保定天威英利新能源有限公司?2010?年度第一期中期票据未按期足额兑付本息的公告》，首次发生实质性违约。六．总结保定天威英利新能源有限公司在发生债券违约前，有以下信息值得关注：25 ?行业方面：在全球光伏市场需求增速减缓、产品出口阻力增大、光伏产业发展不协调等多重因素作用下，我国光伏企业普遍经营困难。同时，我国光伏产业存在产能严重过剩、市场无序竞争，产品市场过度依赖外需、国内应用市场开发不足，技术创新能力不强、关键技术装备和材料发展缓慢，财政资金支持需要加强、补贴机制有待完善，行业管理比较薄弱、应用市场环境亟待改善等突出问题，光伏产业发展面临严峻形势。?财务方面：1. 盈利能力：2011?年起营业收入迅速下滑，并出现亏损；ROE、ROA、毛利率和EBIT/营业收入的这些指标都出现显著下降；2. 营运能力：总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率都相对于均值有较大的下降；存货周转率有所上升，主要原因是存货不断减少引起的；3. 偿债能力：已获利息倍数在行业均值下降呈现下降态势的情况下，下降的幅度更大；4. 权益质量：2011?年起，所有者权益在逐年降低；5. Z?值：Z?值整体呈现下降的趋势；6. 结构比：货币资金占流动资产的比逐渐下降，其他应收款占流动资产的比逐渐上升，其他流动资产占流动资产的比呈上升态势，其他应付款占流动负债的比呈上升态势。?非财务信息方面：1. 主营业务从半导体产品向“其他主营业务”转移；2. 信用评级被调低；3. 大量资产被担保；4. 高管层变更；5. 欧美反倾销诉讼；6. 中期票据不行使赎回权；7. 股权变更。 26 2012-12-312013-12-312014-12-31报告期年报年报年报报表类型合并报表合并报表合并报表营业总收入163,796.7058,447.75269,927.85产品163,796.7058,447.75269,927.85多晶太阳能组件70,947.2122,038.09210,428.00系统集成包组件代工咨询服务电池片1,996.171,151.98供电9,619.1819,798.7322,093.02单晶太阳能组件71,944.707,659.082,240.37风光互补路灯其他主营业务其他业务9,289.457,799.8735,166.46 违约企业：协鑫集成科技股份有限公司一．?公司简介：企业性质：外资企业；证监会行业?：制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业；Wind?行业分类：信息技术-半导体与半导体生产设备-半导体产品与半导体设备-半导体产品；主营业务：在债券违约前，其主营业务是半导体产品。二．?债券违约概况：该公司一直高度重视本期债券付息事宜，但由于公司流动性危机尚未化解，通过公司自身生产经营未能获得足够的付息资金；同时，公司亦通过各种外部渠道筹集付息资金，但由于各种不可控的因素，截至目前公司付息资金仅落实人民币?400?万元，公司拟于?3?月?5?日将付息资金划入中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定的银行账户用于本次债券付息，剩余付息资金尚未落实。因此，“11?超日债”本期利息将无法于原定付息日?2014?年?3月?7?日按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币?400?万元。三．?行业分析：政策方面《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》国发〔2013〕24?号 HYPERLINK /zhengce/content/2013-07/15/content_2632.htm /zhengce/content/2013-07/15/content_2632.htm当前，在全球光伏市场需求增速减缓、产品出口阻力增大、光伏产业发展不协调等多重因素作用下，我国光伏企业普遍经营困难。同时，我国光伏产业存在产能严重过剩、市场无27 序竞争，产品市场过度依赖外需、国内应用市场开发不足，技术创新能力不强、关键技术装备和材料发展缓慢，财政资金支持需要加强、补贴机制有待完善，行业管理比较薄弱、应用市场环境亟待改善等突出问题，光伏产业发展面临严峻形势。经济方面A.需求分析2014?年，我国太阳能光伏电池及组件的产量分别达到?35GW?和?33GW，其中出口部分占比达到?68%。可以看出，我国光伏产品的市场主要集中在国外，少部分处于国内。自?2008年金融危机以来，全球经济増速出现了下滑，海外市场也呈现出极大的波动。就我国光伏产品的海外市场而言，需求呈现出明显下降的态势；就光伏产品的国内市场而言，产能消耗能力有限，需求并不旺盛。光伏产业需求疲软的原因主要集中在以下几点：欧美国家针对中国光伏行业‘双反’调查，致使国内光伏产品需求下降。2011?年?11?月，美国对中国光伏生产企业＂双反’调查开始展开，并于?2012?年?5?月做出初裁，对中国出口到美国的太阳能电池组件征收?30%-250%的反倾销税。2012?年?9?月，欧盟宣布对中国光伏组件、关键零部件进行反倾销调查，涉及产品金额约?200?亿美元。随后，欧盟也开始对于中国的光伏出日进行＂双反’’调查。2013?年?6?月，欧盟宣布，决定对中国出口的光伏产品征收反倾销税，分别在第一阶段征收?11.8%，第二阶段征收?47.6%。虽然通过国家层面的沟通，关税有所降低。但根据?2013年?7?月?27?日中国与欧盟达成协议，中国出口至欧盟的光伏组件限额为?70?亿瓦，超出部分将征收?47.6%的关税，严重影响光伏出口企业的生存。欧美国家对于中国光伏出口的＂双反＂调查，其目的很明显一一保护其国内光伏行业发展，因而相应的政策会使其需求转向其国内，降低了对中国光伏产品的需求。欧美各国对光伏行业的补贴政策变化，降低了对光伏产品的需求中国生产的光伏产品，大多数是出口国外，主要出口国为欧美国家和日本。由于光伏发电成本较高，完全商业化运作的价格无法与其他发电方式竞争，因此光伏发电市场现阶段仍然是一个依靠政策扶持的市场。近几年，欧美各国对于光伏行业的补贴持续下降，导致光伏产品的需求降低，中国的光伏产品出口也受到较大影响。各国扶持光伏产业的政策主要分成两类：一是上网电价补贴，即对光伏上网电价进行设定，设定的价格高于传统的发电方式的电价，如德国，西班牙；二是投资补贴，即对安装光伏系统直接进行补贴，如日本、美国。如下表所示，自?2010?年开始，欧洲国家对光伏行业的政策支持力度明显减弱，降低了其企业发展光伏发电的积极性，直接影响了光伏产品的需求。国内光伏发电容量有限，产能难以消化下图展示了我国在?2010-2014?年间太阳能电池片，太阳能组件，光伏发电累计装机容量的总体状况。 2010－2014?电池片、太阳能组件，光伏累计装机容量情况如上图所示，截止?2014?末，我国累计光伏装机计达到?28GW?左右，2014?年新增装机容量为?10.6GW。而在?2014?年一年期间，用于光伏电站建设的太阳能电池片和姐件就分别达到?33GW?和?35GW。数据表明，国内光伏电站总体的发电容量虽然逐渐上升，但是其新增容量还是远小于电池片和太阳能组件的产量，因而国内光伏电站对于占据国内光伏行业主体的中间产品的消耗能力不足。可以认为，在国内市场方面，光伏行业的需求对于产能消耗的能力有限。B.供给分析作为世界光伏行业的后起国家，我国在光伏产化的发展过程中，在一段时间内由于后发优势，行业发展保持高速增长。但在经过了?2010?年之前的粗狂式发展后，整个光伏行业在供给端积累的问题最终爆发，光伏行业供给端矛盾日益突出。企业盲目扩张，行业明显产能过剩我国的光伏产能主要集中于中游产品生产，2010?年以前，由于光伏中游产品生产技术口槛低、利润高，大批企业选择进军光伏行业，整个行业进入了高速扩张阶段。随着之后的产能释放，在?2010?年一年的时间内，我国光伏产品产能几乎増长了一倍，直接导致了国内的光伏行业产能过剩，库存过高的局面。截止?2014?年末，我国光伏组件总产量约为?39GW，而全球光伏的组件产能仅仅维持在?50-60GW?之间，光伏组件产量几乎达到了全球产量的?70%。自?2011?年后，国内的光伏产业基本处于一个降价，去库存，获取现金维持经营的状态。行业危机爆发，融资受限，产品升级困难2011?年以来，国内光伏行业风险集中爆发，受国际市场剧烈波动的影响，包括超日太阳能、无锡尚德、江西赛维等一批光伏行业龙头企业相继陷入危机，其他中下企业的生存状况更加恶劣。2011?年来，整个光伏行业处于一个淘汰退出去产能的状态，光伏企业间的竞争越来越激烈，去产能需求变得越来越迫切。一方面，由于光伏行业的产能过剩，产品价格持续下降，企业的盈利能力日益下降，现29 金回流速度变慢，大量的可用资金被存货挤占，企业只有通过对外融资来维持生存。另一方面，自?2011?年以来光伏行业持续不景气后，银行开始收缩光伏行业贷款，部分银行甚至对光伏企业开始采取停贷，保持观望态度；而在债券市场上，光伏企业普遍地离负债经营、财务状况恶化，使得企业发债受到限制，无锡尚德的可转债危机，超日债事件，使得光伏企业发债变得更加困难。随着光伏斤业竞争的加剧，光伏企业对于产品升级需求极为迫切，然而企业自身资金供给能力受限于行业产能过剩，外部融资渠道不通畅，光伏企业产品升级困难。原材料依靠进口，产成品依靠出曰，产业亟需升级我国光伏产业是从?2004?年起欧美光伏产品需求爆发的背景下发展起来的，受制于技术和资金口槛，我国光伏斤业集中于中游制造业。光伏产品生产原材料和光伏市场都较大的在海外，形成了＂两头在外＂产业特征。如下图所示，我国目前生产太阳能电池及组件需要的多晶硅原材料有一半依靠海外进口，国内多晶硅生产由于技术限制，成本高于海外。原材料来源受制于人，这给光伏产业发展的带来了极大的不利。以高纯多晶硅为例，原材料长期受美国，德国，日本公司的垄断，因而购买价格也在对方的控制之下，产业发展受制于人。我国太阳能光伏产业，无论产能还是产量都位居世界首位。然而，由于国内在光伏行业上游的光伏发电发展有限，对于国内光伏产品的需求不旺盛，在我国太阳能光伏产业的产品中，将近?70%销往海外。当海外市场发生剧烈波动时，国内光伏产品市场就会受到极大的影响。就整个光伏产业链上看，我国光伏产业生产所需的重要原材料来源是国外市场，光伏产业的主要产品市场又在国外，光伏产业的发展严重受制于人。我国光伏产业有必要去拓展产业链，重视行业内上下游的发展，扩大国内产品市场，实现产业升级，最终摆脱＂两头在外＂的市场窘境。四．?财务分析：?盈利能力分析：协鑫营业收入与成本分析600,000.00400,000.00营业总收入 200,000.00-200,000.00-400,000.00-600,000.00营业总成本营业利润利润总额净利润 30 200.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1,000.00-1,200.00-1,400.00协鑫盈利能力分析净资产收益率%净资产收益率%总资产报酬率%总资产报酬率% 净资产收益率%净资产收益率%总资产报酬率%总资产报酬率%2007-12-3163.4616.3433.9414.082008-12-3133.0917.2619.6510.102009-12-3139.4621.964.162010-12-3112.1719.7010.4712.852011-12-31-1.8410.087.682012-12-31-82.93-2.52-20.172.082013-12-31-1,169.63-65.784.902014-12-3155.374.57 200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00-400.00-500.00-600.00-700.00-800.00-900.00协鑫盈利能力分析销售毛利率%销售毛利率%息税前利润/营业总收入%息税前利润/营业总收入% 销售毛利率%销售毛利率%息税前利润/营业总2007-12-3113.9721.8713.362008-12-3112.8522.018.332009-12-3123.7218.6916.192010-12-3118.8927.1311.162011-12-3118.7122.782.022012-12-31-30.0218.48-89.392013-12-317.8620.21-793.562014-12-3112.0322.5096.18 31 收入% 息税前利润/营业总收入%15.5511.225.1417.7913.452.878.827.55 发行人自?2011?年开始即发生亏损，且亏损程度越来越严重。行业均值的?ROE?和?ROA在?2007-2010?年处于一个波动的状态，在?2011?年开始发生大幅度的下降。相对于均值，其净资产收益率、总资产收益率均从?2007?年开始持续下滑，2011?年的下降幅度比行业均值更为严重。?营运能力分析：协鑫营运能力分析4.003.50 3.002.502.001.501.000.500.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00总资产周转率总资产周转率流动资产周转率流动资产周转率协鑫营运能力分析存货周转率存货周转率应收账款周转率应收账款周转率 协鑫营运项目分析 70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%存货占比应收账款占比 0.00%从协鑫集成科技股份有限公司的营运能力亦可看出，其总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率在债券违约前均发生了较大幅度的下降。应收账款占总资产的比却在持续提升。?偿债能力分析：协鑫偿债能力分析3.503.002.502.00 1.501.000.500.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00速动比率速动比率协鑫偿债能力分析已获利息倍数已获利息倍数120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00协鑫偿债能力分析资产负债率资产负债率 25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00协鑫偿债能力分析经营活动产生的现金流量净额/带息债务经营活动产生的现金流量净额/带息债务 经营活动产生的现金流量净额/带息债务经营活动产生的现金流量净额/带息债务2007-12-3123.310.722008-12-310.292009-12-310.102010-12-31-0.410.462011-12-31-0.460.172012-12-31-0.020.102013-12-310.112014-12-310.09 从偿债能力上看，我们发现，发行人自?2011?年以来速动比率即发生了大幅度的下降，2007?年以来，已获利息倍数即发生了持续的大幅度下降，资产负债率自?2011?年开始发生大幅度的上升，经营活动产生的现金流量净额/带息债务自?2007-2008?年后发生跳崖式下降后，此后仍然在较低水平下呈现下降的态势。?权益质量分析： 协鑫权益质量分析350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00-50,000.00发行人的所有者权益从?2011?年以来至债券违约前持续下降。?现金流量分析：协鑫现金流量分析30.0020.0010.00所有者权益 0.00-10.00-20.00经营性现金净流量/营业总收入经营性现金净流量/营业总收入 -30.00-40.00-50.00发行人的经营性现金净流量/营业总收入的值极其不稳定，且在债券违约前始终处于较低水平甚至是较大的负值，自?2010-2012?年始终为负数。?Z?值分析：协鑫Z值分析8.00006.00004.0000 2.00000.0000-2.0000-4.0000Z值分数 35 协鑫集成的?Z?值极其不稳定，2007?年处于良好的水平，2008-2009?年降为不稳定，2010年又一次提升为良好，且?2010?年的?Z?值相对于?2007?年有较大幅度的提升，2011?年?Z?值变为不稳定，2012?和?2013?年变成堪忧水平。?结构比分析：货币资金占流动资产比70.00%60.00%50.00%40.00%30.00% 20.00%10.00%0.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%货币资金其他应付款占流动负债比其他应付款长期借款及应付债券占非流动负债长期借款应付债券 0.00%从结构比来看，货币资金占流动资产比自?2010?年以来持续降低，其他应付款占流动负36 评级标准发布日期信用评级评级展望变动方向评级机构评级类型评级方式主体评级2014-05-21C稳定调低鹏元资信长期信用评级发行人委托债券评级2014-05-21C--调低鹏元资信长期信用评级--债券评级2014-03-07CCC--维持鹏元资信长期信用评级--债券评级2013-05-18CCC--调低鹏元资信长期信用评级--主体评级2013-05-18CCC稳定调低鹏元资信长期信用评级发行人委托债券评级2013-04-10BBB+--调低鹏元资信长期信用评级--主体评级2013-04-10BBB+负面调低鹏元资信长期信用评级发行人委托主体评级2012-12-31AA---维持鹏元资信长期信用评级发行人委托债券评级2012-12-27AA---调低鹏元资信长期信用评级--主体评级2012-12-27AA-负面调低鹏元资信长期信用评级发行人委托债券评级2012-06-28AA--维持鹏元资信长期信用评级--主体评级2012-06-28AA负面维持鹏元资信长期信用评级发行人委托主体评级2011-07-13AA稳定首次鹏元资信长期信用评级发行人委托债券评级2011-07-13AA--首次鹏元资信长期信用评级-- 债比自?2010?年以来持续提高。长期借款和应付债券占非流动负债的比也在债券违约前出现大幅度的上升。五．?非财务迹象：???历史评级2012?年?12?月?27?日，协鑫集成科技股份有限公司的信用评级首次被调低。?公司公告：1）2011?年?2?月?17?日，《关于股东股权质押公告》显示：公司股东倪娜女士将其持有的本公司有限售条件流通股?1,800,000?股质押给安徽国元信托有限责任公司，质押登记日为2011?年?2?月?15?日。相关质押登记已在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理完毕，质押期限自?2011?年?2?月?15?日至质权人向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司申请解冻为止。2）2011?年?2?月?24?日，《关于收购上海卫雪太阳能科技有限公司的公告》显示：公司拟收购上海卫雪太阳能科技有限公司100%的股权，本次拟交易标的金额不超过人民币?6,000?万元，占公司最近一期经审计净资产的?1.96%，本次交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。3）2011?年?2?月?24?日，《关于收购洛阳赛阳硅业有限公司的公告》显示，，公司拟收购洛阳赛阳硅业有限公司100%的股权，本次拟交易标的金额不超过人民币?4,000?万元，占公司最近一期经审计净资产的?1.30%，本次交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。4）2011?年?2?月?24?日，《关于对外投资设立?CHAORISKYSOLARENERGYS.àR.L.的公告》显37 示，公司计划由公司的全资子公司香港超日太阳科技股份有限公司与?Sky?Capital?Europe?S.à?r.l?公司在卢森堡合资设立?Chaori?Sky?Solar?Energy?S.à?r.l.，注册资本为?4,000?万欧元，香港超日出资?2,800?万欧元，占注册资本的?70%；Sky?Capital?Europe?S.à?r.l?出资?1,200?万欧元，占注册资本的?30%。投资资金以自有资金增资到香港超日，再由香港超日进行出资。合资公司主要从事代理货物及技术进出口，以及经营太阳能电站项目投资业务,光伏电站建设及销售。5）2011?年?2?月?24?日，《关于使用部分超募资金向上海超日太阳能有限公司增资的公告》显示，公司拟使用超募资金?28,500?万元人民币对超日九江进行缴纳注册资本并增资，其中人民币?3,500?万元用于缴纳应缴注册资本，人民币?25,000?万元用于增加注册资本，本次缴纳注册资本与增资资金用于年产?200MW?多晶硅太阳能电池片项目建设。本次增资后，超日九江注册资本由?5,000?万元增加到?30,000?万元。上海超日太阳能有限公司为公司的全资子公司，成立于?2010?年?4?月?19?日，注册资本为?5,000?万元，实收资本为?1,500?万元，主要从事：太阳能材料、太阳能设备、太阳能灯具、电子电器生产、销售、安装；进出口业务。截至?2010年?12?月?31?日，超日九江总资产为?2,149.78?万元，净资产为?1,479.78?万元，本期净利润为-20.22万元。。6）2011?年?3?月?25?日，《上海超日太阳能科技股份有限公司独立董事关于新增?2011?年度对子公司提供担保额度的议案的独立意见》显示：独立董事同意公司对上海超日国际贸易有限公司在?15,000?万元人民币额度内融资提供担保,同意对上海卫雪太阳能科技有限公司在15,000?万元人民币额度内融资提供担保。7）2011?年?3?月?30?日，《关于股东股权质押公告》显示：公司股东倪开禄先生将其持有的本公司有限售条件流通股?9,375,000?股质押给联华国际信托有限公司用以申请银行贷款，目前倪开禄先生持有本公司有限售条件流通股?98,524,640?股，占本公司股份总数的?37.38%，本次将其中的?9,375,000?股进行质押，占本公司总股本?263,600,000?股的?3.56%。8）2011?年?4?月?9?日，《关于对外投资设立西藏超日国策太阳能应用有限公司的公告》显示：上海超日太阳能科技股份有限公司计划与西藏国策环保工程有限公司在西藏日喀则市合资设立西藏超日国策太阳能应用有限公司，注册资本为?1,000?万元人民币。其中公司出资人民币?800?万元，占注册资本的?80%；西
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